天風(fēng)證券

 從現(xiàn)金流量表來看，2018年，小型房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流規(guī)模最小。小型房企在行業(yè)集中度不斷提升的大背景下，不再大舉拿地，因而經(jīng)營現(xiàn)金流流出規(guī)模小。從籌資活動現(xiàn)金流看，2018年在嚴(yán)峻的融資環(huán)境下，小型房企在2018年籌資現(xiàn)金流均轉(zhuǎn)負(fù)，進(jìn)入2019年第一季度，隨著融資環(huán)境的改善，小型房企在19年一季度籌資現(xiàn)金流有所修復(fù)。

  龍頭房企：依靠銷售回款內(nèi)生增長，很好地平衡了規(guī)模增速與利潤率，負(fù)債率第二低，短期償債能力最強，籌資現(xiàn)金流表現(xiàn)最好

  龍頭房企很好地實現(xiàn)了規(guī)模增長和盈利能力之間的平衡，2018年營業(yè)收入和凈利潤增速在四組房企中都是第二快的（僅次于大型房企），分別達(dá)到25.7%和31.5%。毛利率和凈利率在四組房企中最高，分別達(dá)到36.7%和16.9%。銷售管理費用率在四組房企中則是最低的，只有5.6%。

  從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，其長期股權(quán)投資和其他應(yīng)收款的占比在四組房企中是最高的，而且近五年長期股權(quán)投資的增速也是各類資產(chǎn)中最快的，說明龍頭房企同其他房企合作開發(fā)且沒有并表的項目較多。從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，預(yù)收款占比明顯高于其他三組，達(dá)到了38%，預(yù)收款本質(zhì)上占用的是購房者的資金，是一種經(jīng)營杠桿，這說明龍頭房企更多依靠銷售回款內(nèi)生增長，而不再過度依賴有息負(fù)債杠桿。剔除預(yù)收款后，龍頭房企其他應(yīng)付款的占比明顯高于其他三組房企，說明龍頭房企同其他房企合作開發(fā)的項目較多。

  截至2018年報，龍頭房企貨幣資金對短期有息債務(wù)的覆蓋倍數(shù)在四組房企中是最高的，達(dá)到2.33倍，短期償債能力最強；在多數(shù)口徑下，龍頭房企的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率是第二低的（僅次于小型房企），這可能是因為龍頭房企已經(jīng)度過了依賴杠桿擴張的階段，主要依靠銷售回款而不是有息負(fù)債來實現(xiàn)擴張。但龍頭房企的非并表子公司負(fù)債（估算值）較多，可能是因為龍頭房企更多的采用了合作開發(fā)模式。

  雖然2018年房企融資環(huán)境較為不利，但是龍頭房企籌資活動現(xiàn)金流依然維持較大規(guī)模凈流入，規(guī)模同比僅下降31%，強于其他三組房企，融資的行業(yè)集中度提升的趨勢十分明顯。2019年一季度經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流凈流出規(guī)模的同比縮小，說明龍頭房企一季度在通過招拍掛和并購等方式拿地方面較為謹(jǐn)慎。大型房企：業(yè)績增速最快，毛利率最低，費用率較高，負(fù)債率最高，明股實債較多

  大型房企業(yè)績增長速度在四組房企中是最快的，2018年其營業(yè)收入和凈利潤的增速分別達(dá)到30.6%和51.8%。但其毛利率最低，為30.8%；凈利率在四組房企中僅高于中型房企，為12.2%。其銷售管理費用率較高，僅次于小型房企，達(dá)到7.3%，這可能部分因為大型房企銷售規(guī)模處于快速擴張期，因而費用隨銷售規(guī)模的擴張迅速膨脹，并且直接進(jìn)入當(dāng)期損益，但是營業(yè)收入的結(jié)算存在滯后性，當(dāng)期結(jié)算的營業(yè)收入規(guī)模小于當(dāng)期實現(xiàn)的銷售規(guī)模，費用率的分子分母不匹配，導(dǎo)致費用率顯得較高。

  少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)的比例持續(xù)大于少數(shù)股東損益占凈利潤的比例，大型房企兩個比例的差距明顯高于其他三組房企，兩者差了19.2個百分點。這可能是因為大型房企作為追趕者，為了追求規(guī)模的快速擴張，較多地進(jìn)行了前端融資，因而明股實債的融資方式使用得更多。

  從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，大型房企明股實債融資占比明顯高于其他幾組房企，占剔除預(yù)收款的總負(fù)債的比例達(dá)到了8.6%；大型房企在所有負(fù)債科目里增速都是四組房企中最快的，說明大型房企作為追趕者，在規(guī)�？焖贁U張的過程中將各種融資方式都用到了極致。

  大型房企的到期債務(wù)占剔除預(yù)收款后的總負(fù)債的比例在四組房企中最高，達(dá)到24%，短期償債壓力較大。截至2018年報，大型房企貨幣資金對短期有息債務(wù)的覆蓋倍數(shù)在四組房企中也是最低的，只有0.90倍。無論考不考慮隱性負(fù)債，大型房企各口徑下的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率都是最高的。這可能是因為大型房企作為追趕者，正處于杠桿擴張階段，同時自身信用相對較好，有能力加較高的杠桿。

  投資建議：通過深度分析行業(yè)2018年財務(wù)報表，我們發(fā)現(xiàn)2016-2017年高峰期的銷售陸續(xù)進(jìn)入結(jié)算期，地產(chǎn)公司業(yè)績進(jìn)入收獲期，營收和凈利潤均實現(xiàn)快速擴張，分組來看大型和龍頭房企持續(xù)高增長，中型房企增速放緩，而小型房企營收規(guī)模擴張陷入停滯。從負(fù)債率來看，我們發(fā)現(xiàn)在多數(shù)口徑下，小型房企都是負(fù)債率最低的，這可能是因為小型房企主動去杠桿，在現(xiàn)有項目實現(xiàn)銷售回款之后，減小了拿地投資的力度；此外，也可能是小型房企信用不足，難以加更高的杠桿。大型房企的負(fù)債率最高，可能是因為大型房企作為追趕者，正處于杠桿擴張階段。從經(jīng)營現(xiàn)金流來看，2019年一季度所有房企經(jīng)營活動現(xiàn)金流均出現(xiàn)流出，而龍頭房企、大型房企流出規(guī)模顯著高于中小型房企，再次印證了龍頭房企和大型房企是拿地主力的現(xiàn)象。從籌資現(xiàn)金流來看，2018年樣本房企總體面臨不利的融資環(huán)境，籌資現(xiàn)金流大幅下滑，中小型房企受影響更大，籌資現(xiàn)金流18年均轉(zhuǎn)負(fù)。進(jìn)入2019年一季度，龍頭企業(yè)和大型房企的融資規(guī)模在一季度同比縮小，而中小型房企在19年一季度都有較大增長，呈現(xiàn)一定的修復(fù)。對于股票投資者，我們推薦萬科、金地等行業(yè)龍頭，以及新城控股等高增長大型房企；對于債券投資者，龍頭房企信用風(fēng)險較低，但收益率也不高，可以作為基礎(chǔ)配置品種，此外我們建議關(guān)注小型房企中負(fù)債率較低、擴張意愿不強、外部信用評級較低但真實風(fēng)險不大的個券，以尋求超額收益。

  風(fēng)險提示：融資持續(xù)緊縮、銷售不及預(yù)期、政策繼續(xù)收緊