李迅雷 來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

 包括出口在內(nèi)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，這應(yīng)該歸功于上半年的減稅降費(fèi)政策的持續(xù)推進(jìn)，如增值稅從16%降至13%。

  在全球經(jīng)濟(jì)趨弱、國(guó)際貿(mào)易摩擦不斷的不利環(huán)境下，上半年我國(guó)GDP增速仍然達(dá)到6.3%，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有進(jìn)，維持在全球GDP平均增速的兩倍以上水平，成績(jī)來之不易——這主要得益于減稅降費(fèi)政策的堅(jiān)決推進(jìn)和金融環(huán)境的改善、利率水平保持下行趨勢(shì)。尤其從總量上看，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車走勢(shì)平穩(wěn)，增速雖有所回落，但并沒有出現(xiàn)大幅波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。但從增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)上看，存在一定隱憂，需防患于未然，尤其要透過現(xiàn)象看本質(zhì)，找出結(jié)癥所在。

  三駕馬車跑得如何？出口不弱，消費(fèi)分層，投資倚重房地產(chǎn)

  2018年以來，全球制造業(yè)PMI大幅下滑，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯減速，主要經(jīng)濟(jì)體的外貿(mào)也逐漸降溫，故外需整體是在走弱的。而貿(mào)易摩擦無異于雪上加霜，美國(guó)對(duì)我國(guó)加征關(guān)稅后，清單中涉及的商品出口都明顯大幅下滑，上半年我國(guó)對(duì)美出口和進(jìn)口累計(jì)增速分別下滑8.1%和29.9%。

  不過，從總量上看，上半年以人民幣計(jì)價(jià)的出口增長(zhǎng)了6.1%，遠(yuǎn)高于全球出口的平均增速，而且一般貿(mào)易的出口份額繼續(xù)上升，民企的出口增速維持兩位數(shù)，對(duì)歐盟、東南亞等地區(qū)的出口增速繼續(xù)上升，體現(xiàn)出結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。同時(shí)，1~6月，實(shí)際利用外資同比增長(zhǎng)7.2%，反映出中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)的韌性很足。

  包括出口在內(nèi)的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，這應(yīng)該歸功于上半年的減稅降費(fèi)政策的持續(xù)推進(jìn)，如增值稅從16%降至13%，交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行10%的稅率降至9%，今年前5個(gè)月累計(jì)新增減稅降費(fèi)已達(dá)8930億元，對(duì)企業(yè)盈利有明顯改善作用。此外，通過降準(zhǔn)和公開市場(chǎng)操作，利率水平總體下行并維持低位，也在很大程度上降低了企業(yè)的融資成本。

  不過，從二季度出口增速的回落趨勢(shì)看，下半年出口增速仍將有下行壓力，壓力能否緩解，取決于全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)及貿(mào)易談判的結(jié)果，而全球經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)基本確定，很難給予過高期望。

  相比外需不足的壓力，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需問題更需要引起重視。這些年來，消費(fèi)對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性越來越大，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)型之中，與全球經(jīng)濟(jì)的普遍增長(zhǎng)模式正在趨同。如2018年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中，來自消費(fèi)的貢獻(xiàn)達(dá)到75%左右，不過，2019年的消費(fèi)貢獻(xiàn)率將有所回落。

  6月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額33878億元，同比增長(zhǎng)9.8%，這一數(shù)據(jù)令人欣喜，但單月消費(fèi)的回暖，主要靠乘用車銷量同比大幅增長(zhǎng)17%（與國(guó)標(biāo)6將實(shí)行有關(guān)），接下來幾個(gè)月汽車銷量估計(jì)很難持續(xù)走好。

  今年以來，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的中樞已經(jīng)從9%降至8.4%，社零增速與GDP中消費(fèi)增速具有較高的一致性。不過社零對(duì)增長(zhǎng)相對(duì)較快的服務(wù)類消費(fèi)統(tǒng)計(jì)較少，但從其他數(shù)據(jù)來看，服務(wù)類CPI同比從3%附近降到了2%以下，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)從去年高點(diǎn)的8%以上降至當(dāng)前7.3%，顯示服務(wù)消費(fèi)增速也在回落。

  盡管消費(fèi)的降幅不算大，但今年以來，服務(wù)和非食品的消費(fèi)降幅比較明顯，這與居民收入增速放緩、房貸余額保持較快增長(zhǎng)下的居民杠桿率水平提高有關(guān)。此外，高端消費(fèi)繼續(xù)走強(qiáng)，中低端消費(fèi)走弱。這似乎與居民收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分化現(xiàn)象有關(guān)。

  2018年，占全國(guó)人口20%的高收入家庭，去年人均可支配收入增長(zhǎng)8.8%，但同樣占全國(guó)人口20%的中等收入家庭，其人均可支配收入增長(zhǎng)率只有3.1%。如從今年上半年的乘用車銷量結(jié)構(gòu)看，乘用車產(chǎn)銷997.8萬輛和1012.7萬輛，同比下降15.8%和14.0%，但豪華車銷量依然保持正增長(zhǎng)。不過，今年上半年居民可支配收入的平均增速快于GDP增速，且收入結(jié)構(gòu)有所改善。如人均可支配收入中位數(shù)13281元，增長(zhǎng)9.0%，去年同期為8.4%。

  固定資產(chǎn)投資方面，上半年我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速為5.8%，雖然回落幅度不大，但制造業(yè)降到了3%，民間固定資產(chǎn)投資增速也只有5.7%，中下游行業(yè)盈利低迷、貿(mào)易摩擦等可能是重要原因；此外，基建投資增速也只有4.1%。

  上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速仍有10.9%，成為上半年固定資產(chǎn)投資得以穩(wěn)定的主要因素，根據(jù)我們的測(cè)算，過去十年房地產(chǎn)拉動(dòng)了三分之一左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而這還未考慮家電、家具等地產(chǎn)互補(bǔ)品消費(fèi)，以及地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)帶來的高端消費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，故地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際拉動(dòng)作用要比這個(gè)數(shù)據(jù)還要高。

  短期刺激房地產(chǎn)雖然可以起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用，長(zhǎng)期而言，房?jī)r(jià)不可能持續(xù)上漲，一旦下跌，風(fēng)險(xiǎn)波及面將非常之廣，其中金融部門將首當(dāng)其沖，故今后應(yīng)逐步降低各大經(jīng)濟(jì)部門對(duì)地產(chǎn)的依賴。

  分化趨勢(shì)下結(jié)構(gòu)性問題仍需應(yīng)對(duì)

  如前所述，上半年總量數(shù)據(jù)略顯平穩(wěn)，料下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)有下行壓力，但全年GDP增速6%~6.5%的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)應(yīng)無懸念。在經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行、勞動(dòng)年齡人口減少的過程中，經(jīng)濟(jì)的各種層面均會(huì)出現(xiàn)分化現(xiàn)象，這些分化趨勢(shì)中，有些屬于良性的分化，有些則不然。

  例如，人口的集中度在提升，從欠發(fā)達(dá)地區(qū)流向發(fā)達(dá)地區(qū)，從中小城市流向大城市，盡管會(huì)導(dǎo)致欠發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，地區(qū)間發(fā)展差距的擴(kuò)大，但由于欠發(fā)達(dá)地區(qū)或中小城市人口的流出，使得不同地區(qū)的“人均資源擁有量”逐步趨向平衡，進(jìn)而縮小不同地區(qū)之間人均收入的差距。

  縱觀大部分發(fā)達(dá)國(guó)家，其區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平非常不均衡，如日本的東京都市圈、韓國(guó)的首爾都市圈、法國(guó)的巴黎都市圈都占了全國(guó)人口比重的20%~30%不等，但區(qū)域間的基尼系數(shù)卻相對(duì)較低。

  我國(guó)也正在經(jīng)歷大城市化進(jìn)程，這是市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用的結(jié)果，切不可為了所謂的區(qū)域均衡發(fā)展而過度干預(yù)。根據(jù)世界銀行的經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)密度增加一倍，生產(chǎn)率提高6%，而與中心城市的距離擴(kuò)大一倍，利潤(rùn)就下降6%。在經(jīng)濟(jì)增速下行的過程中，為了減低交易成本、節(jié)省生產(chǎn)成本，可以通過企業(yè)或勞動(dòng)力的遷移來實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。

  此外，還有不少“分化趨勢(shì)”屬于非良性的，如高端消費(fèi)的興旺與中低端消費(fèi)的不振，其背后實(shí)質(zhì)上是居民收入的分化。根據(jù)2018年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，占全國(guó)居民家庭人口60%的中等收入階層的人均可支配收入只增加了4.4%，如果扣除通脹因素，實(shí)際增速接近于零。

  因此，如何提高中低收入群體的收入水平，將對(duì)以消費(fèi)為主體的經(jīng)濟(jì)帶來顯著影響。目前已經(jīng)在采取的減稅降費(fèi)的舉措，應(yīng)該有利于直接或間接提高居民收入，如去年實(shí)施的個(gè)稅改革，使得今年前4個(gè)月我國(guó)個(gè)人所得稅改革新增減稅2143億元，預(yù)計(jì)全年個(gè)人所得稅將減少5000億元左右。

  但這5000億元左右的減稅額，對(duì)于促進(jìn)消費(fèi)的貢獻(xiàn)仍是有限的，而對(duì)于縮小收入差距的作用更有限。因此，仍需要采取更多的改革舉措來提高中低收入階層的收入或社會(huì)保障水平，同時(shí)也需要對(duì)高收入階層的邊際消費(fèi)傾向遞減現(xiàn)象，采取鼓勵(lì)消費(fèi)等舉措。

  企業(yè)部門也出現(xiàn)了分化趨勢(shì)，分化的主要因素是經(jīng)營(yíng)成本上升、產(chǎn)能過剩、有效需求不足等。因此，早在2016年初就開始了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿。這對(duì)于大部分中小企業(yè)而言，必然帶來較大的經(jīng)營(yíng)壓力。

  此外，民企與國(guó)企之間的信用利差也有擴(kuò)大現(xiàn)象，如今年前5個(gè)月，民企發(fā)行的信用債僅有4000多億元，占信用債發(fā)行規(guī)模的比重不到10%。而且，民企的信用利差中位數(shù)在3%以上，而國(guó)企只有1.25%左右�？梢�，盡管上半年國(guó)內(nèi)流動(dòng)性總體充裕，但流動(dòng)性分層現(xiàn)象十分明顯，更助推了企業(yè)間的分化。

  事實(shí)上，自2017年資管新規(guī)加強(qiáng)監(jiān)管以來，銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張大幅減速，即使央行的貨幣投放力度已經(jīng)加大，但商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張仍然繼續(xù)下滑，這對(duì)于原本主要依賴非標(biāo)融資的民企來說，融資難和融資貴問題顯然很難改觀。而且，2019年以來，信用擴(kuò)張的數(shù)值水平仍處于較低的位置。

  企業(yè)間分化有合理的方面，即在產(chǎn)能過剩情況下，彼此整合非常有必要，可以降低各種運(yùn)營(yíng)成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如南北車的合并、寶鋼武鋼的合并等。但存在不合理的地方是，企業(yè)間的分化如果是由于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不公平導(dǎo)致的，那么，最終還是會(huì)導(dǎo)致資源錯(cuò)配和效率的下降。

  如一些民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)難以維系，是由于銀行融資突然斷供等原因引起的，若類似企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)甚至倒閉，那就需要有應(yīng)對(duì)之策。今年以來，企業(yè)的融資成本是下降的，體現(xiàn)了貨幣政策的明智之處，下半年還是應(yīng)該繼續(xù)通過降低融資成本來給予中小企業(yè)發(fā)展較寬松的環(huán)境。

  解決融資難問題的另外一個(gè)重要路徑是發(fā)揮資本市場(chǎng)在直接融資中的作用。我國(guó)直接融資比重長(zhǎng)期處于一個(gè)比較低的水平，大約占社會(huì)融資總額的15%，其中股權(quán)融資比重只有5%。因此，需要通過資本市場(chǎng)改革和對(duì)外開放來提高直接融資，尤其是股權(quán)融資比重。

  此外，在當(dāng)前的環(huán)境下，建立和健全社會(huì)信用體系非常重要，前提是要打破剛兌。但要徹底打破剛兌并不現(xiàn)實(shí)，如何改變?nèi)�社�?huì)對(duì)于“國(guó)企—地方政府”及房地產(chǎn)這兩大“融資信仰”，恐怕還得深下功夫。

  今后經(jīng)濟(jì)政策需圍繞兩大難題出招

  當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體趨勢(shì)仍然平穩(wěn)，盡管存在諸多問題，但這些問題大部分都可以歸結(jié)到兩點(diǎn)：

  第一，如何處理政府、企業(yè)和居民三大部門之間的關(guān)系；

  第二，如何分別平衡政府部門、企業(yè)部門和居民部門內(nèi)部的關(guān)系。

  先談第一個(gè)難題�；仡櫭绹�(guó)在次貸危機(jī)之后的做法：2007年以后美國(guó)進(jìn)行了杠桿結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，因?yàn)槠髽I(yè)和居民部門的杠桿率大幅上升并高企，因此，2007年以后這兩大部門開始去杠桿，與此同時(shí)，政府加杠桿，進(jìn)行再通脹，托底經(jīng)濟(jì)。如果各部門都進(jìn)行去杠桿，整個(gè)經(jīng)濟(jì)就沒有“接盤者”，會(huì)陷入債務(wù)通縮的困境。

  我國(guó)自2018年年初以來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)中所提及的去杠桿，已經(jīng)轉(zhuǎn)為“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，按我的理解，企業(yè)部門去杠桿取得一定成效，但杠桿率仍高，需要繼續(xù)去杠桿；居民部門杠桿率上升較快，則需要穩(wěn)杠桿；政府部門還得適度加杠桿，以保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

  實(shí)際上，減稅降費(fèi)就是政府加杠桿，即政府部門財(cái)政收入減少、支出增加，債務(wù)率水平上升。如上半年財(cái)政收入同比增長(zhǎng)了3.4%，其中稅收收入只增長(zhǎng)0.9%，而支出增長(zhǎng)10.5%。

  根據(jù)我們的測(cè)算，即使考慮近40萬億元的地方政府隱性債務(wù)，我國(guó)政府部門的杠桿率也不到80%，而美國(guó)超過100%，日本政府的杠桿率約為238%。而且，美國(guó)和日本政府所擁有的資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)不如我國(guó)政府，如我國(guó)僅國(guó)企部門凈資產(chǎn)就達(dá)86萬億元（2017數(shù)據(jù)），還不包括政府所擁有的行政性資產(chǎn)、土地和自然資源，故我國(guó)政府更具備加杠桿的承受力。實(shí)際上，政府杠桿可以不斷借新還舊，短期內(nèi)可以緩解增長(zhǎng)壓力。

  然而，目前政府加杠桿主要靠地方政府，中央政府的國(guó)債余額占GDP比重只有16%，非常之低。尤其是今年在減稅降費(fèi)背景下，地方財(cái)政收入增速下降，這會(huì)進(jìn)一步加劇地方政府拖欠各種應(yīng)付賬款的情況。因此，中央政府在加強(qiáng)對(duì)地方政府收支考核的前提下，還是應(yīng)該提高自身的杠桿率。

  第二個(gè)難題是如何分別平衡政府部門、企業(yè)部門和居民部門內(nèi)部的關(guān)系。政府部門內(nèi)部，實(shí)質(zhì)上主要是處理中央政府與地方政府之間事權(quán)與財(cái)權(quán)不一致的長(zhǎng)期問題，短期而言，如前所述，中央政府應(yīng)該適度加杠桿。

  其次，企業(yè)部門的平衡主要在國(guó)企與民企、大企業(yè)與中小企業(yè)之間，做好平衡其實(shí)很難，畢竟通過行政手段來解決平衡問題，容易掛一漏萬。還是應(yīng)該堅(jiān)持競(jìng)爭(zhēng)中性原則，或者營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境。

  第三，居民部門內(nèi)部的平衡，是第二大難題中的核心難題，因?yàn)榫用袷菍?shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)從投資拉動(dòng)到消費(fèi)拉動(dòng)的主要承擔(dān)者。居民部門存在兩大壓力，一是收入結(jié)構(gòu)的分化，使得高收入組合其他組的收入絕對(duì)差距在擴(kuò)大，這不利于消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)，因?yàn)橹械褪杖腚A層是消費(fèi)主體，其收入增幅放緩，不利于消費(fèi)可持續(xù)增長(zhǎng)。二是隨著人口的老齡化，居民部門中，勞動(dòng)力數(shù)量在減少，居民收入增速會(huì)繼續(xù)下降，不利于消費(fèi)。

  那么，如何來應(yīng)對(duì)收入差距擴(kuò)大，收入增長(zhǎng)放緩對(duì)消費(fèi)帶來的負(fù)面影響呢？

  對(duì)策之一：堅(jiān)守房住不炒的理念，遏制房貸規(guī)模快速上升的勢(shì)頭，這也有利于縮小收入差距，尤其是居民財(cái)產(chǎn)性收入差距的擴(kuò)大，同時(shí)也可以穩(wěn)預(yù)期，降低居民杠桿率，使得他們不再擔(dān)心房?jī)r(jià)會(huì)大幅上升，從而減少投資、投機(jī)性需求乃至剛性需求，以提高居民的消費(fèi)率。

  對(duì)策之二：通過稅制改革來進(jìn)行國(guó)民收入再分配，但從目前看，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行、民間投資增速下行的背景下，大力度推進(jìn)稅制改革的時(shí)機(jī)不太成熟。

  對(duì)策之三：通過提升居民的社會(huì)保障水準(zhǔn)，讓我國(guó)居民，尤其是中低收入群體對(duì)未來的社保保障更加充滿信心，能消費(fèi)、敢消費(fèi)。

  早在2003年，“劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資產(chǎn)充實(shí)社�！边@一提法就寫進(jìn)十六屆三中全會(huì)，2017年則提出10%國(guó)有股權(quán)劃轉(zhuǎn)給全國(guó)和地方社保試點(diǎn)，如今則提出要全面推進(jìn)，這對(duì)于減稅降費(fèi)背景下，借助股權(quán)劃撥來彌補(bǔ)社保缺口，是一個(gè)有力的舉措。

  但這個(gè)缺口究竟能否彌補(bǔ)，需要審慎估算。按照當(dāng)前國(guó)企的凈資產(chǎn)總額，劃轉(zhuǎn)10%的比例，未來可劃轉(zhuǎn)的股權(quán)凈資產(chǎn)規(guī)模，最大也就9萬億元左右，而且實(shí)際補(bǔ)充作用是高估的。根據(jù)去年頒布的《實(shí)施方案》，當(dāng)前的國(guó)資劃轉(zhuǎn)補(bǔ)充社保基本只能獲取企業(yè)分紅和資本運(yùn)作收益，但國(guó)企分紅率其實(shí)比較低，如2019年中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入預(yù)算數(shù)為1638.11億元，按10%計(jì)算，只有164億元，對(duì)全國(guó)社保的貢獻(xiàn)非常有限。

  因此，我的建議是社�；�金可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，來獲得相關(guān)收益，這對(duì)于彌補(bǔ)社保缺口才是有效的舉措。同時(shí)，社�；�金通過資本運(yùn)用，也能助推國(guó)企改革，為民企投資提供更多渠道，有利于國(guó)企做強(qiáng)做大做優(yōu)。

  （作者系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）