項目收益專項債：地方政府融資“前門”

  地方政府融資模式未來的方向是逐步弱化城投債的名義和實際的意義，最終演變?yōu)橐惑w多面的融資結構：以地方政府一般債券為主體，各種專項債券為結合，省級人民政府為主體發(fā)行，或者為下級政府代為發(fā)轉貸，未來最終演變?yōu)楦鞯丶壥邪l(fā)行自己的“市政債”，逐步弱化城投平臺的地位。若地方政府城投債的需求完全轉化成地方政府債券，則地方政府的利息負擔降低，同時也會大大降低對城投平臺的依賴，并達到降低城投平臺地位的多重作用。

  2017年6月財政部引發(fā)的《關于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預〔2017〕89號）對項目收益專項債要求“分類發(fā)行專項債券建設的項目，應當能夠產生持續(xù)穩(wěn)定的反映為政府性基金收入或專項收入的現(xiàn)金流收入，且現(xiàn)金流收入應當能夠完全覆蓋專項債券還本付息的規(guī)�！�、“專項債券對應的項目取得的政府性基金或專項收入，應當按照該項目對應的專項債券余額統(tǒng)籌安排資金，專門用于償還到期債券本金，不得通過其他項目對應的項目收益償還到期債券本金”，項目收益專項債可被認為是在規(guī)范地方政府融資模式方向上的一項重要舉措，相當于將具有一定現(xiàn)金流的項目從政府一般預算的資金池中隔離出來，單獨建賬、核算、管理，向更具市場化的公司、企業(yè)債的發(fā)行要求靠攏，在國際上也存在“市政債”這樣較為成熟的先例。

  項目收益專項債的發(fā)行情況如何？

  在財政部各項文件的大力推動下，項目收益專項債近兩年成為專項債發(fā)行的主力券種。2017年6月、7月以及2018年4月，財政部陸續(xù)印發(fā)《地方政府土地儲備專項債券管理辦法(試行)》（財預〔2017〕62號）、《地方政府收費公路專項債券管理辦法(試行)》（財預〔2017〕97號）、《試點發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專項債券管理辦法》（財預〔2018〕28號），項目收益專項債逐步將符合要求且支出緊迫性較高的項目類型納入鼓勵發(fā)行范圍，2017年共計發(fā)行2867億元，2018年則增加至10125億元，占全年新增專項債的比例由不足30%上升至約75%。

  按項目類型劃分，2018年新發(fā)行量中土地儲備專項債和棚改專項債占比接近90%，其余用途專項債發(fā)行量約占10%。目前，項目收益專項債的投向主要包括：土儲整治與儲備、棚改、交通類（非收費公路、鐵路和軌道交通建設）、收費公路、市政和城鄉(xiāng)基建、學校教育、醫(yī)療、生態(tài)環(huán)保等，由于部分投向專項債（以棚改為主）2018年才得以確定發(fā)行，從截止12月27日的2018年全年發(fā)行量數據來看，土儲專項債占比為58.20%，棚改專項債占比31.17%，收費公路專項債占比7.40%，而其余用途的專項債僅占3.22%，可見，項目收益專項債中土儲和棚改是大頭，二者合計占比約90%。

  項目收益專項債發(fā)行對房地產投資有何影響？

  對該問題的解答可以拆成兩部分，一是哪些項目收益專項債對房地產開發(fā)投資有影響， 二是這些專項債對房地產投資的影響時滯和程度。

  在現(xiàn)有的專項債類別中，棚改項目主要包括國有礦區(qū)、林區(qū)等住房改造、城中村、城區(qū)危舊房改造等，往往涉及住房的拆舊建新，棚改專項債對房地產投資的影響最直接；土儲專項債對房地產投資的影響存在一定時滯，但也有較為直接的關聯(lián)，這是由于土地儲備通常有征收、平整等一級開發(fā)、供地這么個過程，最終環(huán)節(jié)土地出讓即對應著房地產開發(fā)商的土地投資。

  （1）棚改專項債

　　在“房住不炒”的理念下，棚改短期內大力度加速推進的可能性不高，因此即便2019年專項債發(fā)行規(guī)模能“較大幅度增加”，也較難通過棚改專項債發(fā)行量提升實現(xiàn)，那么2019年棚改對房地產投資的影響有多大？根據住建部公布數據，2018年1-11月，棚改已開工616萬套，超額完成年度目標總量（580萬套），完成投資16000多億元。而依據2017年5月國務院常務會議定下的新的三年棚改規(guī)劃，2018～2020年將改造各類棚戶區(qū)1500萬套，2015~2017年三年中超額完成棚改共計36萬套，而這個數字在2018年即已被觸及，參照2016年和2017年的經驗，預計2019年和2020年分別完成460萬套，對應的每年棚改投資額約為12000億元，較2018年下降約25%，棚改投資占房地產投資完成額比例基本穩(wěn)定在14%，預計棚改投資放緩將拉低2019年房地產投資3.5個百分點。

  （2）土地儲備專項債

  如何判斷土儲債對房地產投資的影響？考察整個傳導鏈條：土儲債發(fā)行和土地收儲整備-土地出讓（房企當期付款計入當期土地投資）-整體房地產開發(fā)投資（分期支付土地費用和建筑安裝等投資）。

  第一階段：由于土儲債從2017年才開始發(fā)行，且由發(fā)行到土地收儲整備受財政支出節(jié)奏的影響較大，因此難以通過歷史回測的途徑判斷該段時滯，在此我們假設當年發(fā)行的地方債均將在本年度內完成支出，因此以年度視角來看，當年發(fā)行的土儲債即對應當年的土地一級開發(fā)投資，但未出讓的部分并不會形成當期房地產開發(fā)投資。2018年土儲債發(fā)行接近6000億，這大致對應2018年1.5萬億左右的土地成交價款，根據滯后的土地成交價款和土地購置費的比例關系估算（由于土地購置費包含了購地款的延期支付），2019年開發(fā)商土地購置費約為3.3萬億，較2018年下降約8%，土地投資將拉低房地產投資的2.2個百分點。

  第二階段：從圖像上看，房地產開發(fā)投資大約滯后土地一級開發(fā)投資15個月，考慮到2018年土儲專項債集中于8月和9月發(fā)行，即便年內完成土地一級開發(fā)且后續(xù)出讓順利，由于有15個月的時滯，因此2018年土儲債發(fā)行仍難轉化為2019年的房地產投資數據。根據測算，今年土地一級開發(fā)投資可能在2.6萬億左右，近五年滯后15個月的房地產開發(fā)投資大致是土地一級開發(fā)投資3.3倍，今年的土地投資產生的8.6萬億房地產開發(fā)投資可能在2020年才會得到體現(xiàn)，較2018年整體下滑接近30%。綜合而言，考慮到2018年土地市場降溫以及土地投資對房地產投資的滯后效應，即便2019年土儲債發(fā)行量上升，也難以扭轉目前對房企減少拿地、土地投資增速下滑的趨勢。

  專項債放量非猛虎，基本面弱勢難逆轉利好利率下行

  目前項目收益專項債的項目結構中，土儲債和棚改債占絕大多數，但考慮到土地開發(fā)投資的下滑、土地開發(fā)到房地產開發(fā)的時滯以及棚改三年規(guī)劃的限制，這兩類專項債對2019年房地產投資難以形成支撐，反而各自形成一定程度上的拖累，即便還有其他創(chuàng)新專項債如保障、租賃住房等項目收益專項債的發(fā)行，也將受制于土地開發(fā)到房地產投資的時滯影響而難以很快見效。

  因此，相比對房地產的影響，專項債的發(fā)力點更可能在基建上，我們已做過分析：2008年“四萬億”經濟刺激計劃的實施，2012年貨幣政策寬松和非標的快速增長，以及2016年相對密集的政策催化是三次基建投資增速回升的主要原因，相對應的是三種不同的增量資金來源。由于增量資金來源不同，從資金籌集到基建回升的時間間隔也在逐漸拉長。因而即便地方政府專項債提前放量且增量資金規(guī)模較大，其對基建的推升效果也需要在2019年下半年才能有所顯現(xiàn)，且還需考慮的是缺少了非標投資的參與，效果可能還需要打折扣。

  對債市而言，具體到對房地產和基建投資的影響上，地方政府專項債發(fā)行提前并不會對基本面產生立竿見影的效果，融資需求走弱仍然是主導利率下行的主要因素，基本面依然利好利率下行。

  （內容來源：金融界，中信證券明明債券研究團隊。）